三一重工(600031.SH)公布一季報，1-3月營收和凈利巨幅增長，又一次超出市場預期。然而，獲得的工程機械行業4月銷售數據顯示，部分工程機械產品銷量環比出現巨幅下降。而通過調查發現行業的銷售之戰已經趨于白熱化。
在機械行業如此發展態勢之下，讓投資者不由地聯想到前不久網上出現的三一重工“行賄門”圖片。那么在工程機械行業增速開始放緩的背景下，一直奉行激進銷售策略的三一重工是否會提前透支了未來的銷售業績？而結合三一重工“行賄門”事件折射的激烈的行業銷售競爭，背后的商業邏輯開始清晰。
高毛利背后
三一重工的毛利率一直在同行業公司中高居榜首，接近37%，以2010年為例，高出中聯重科(000157.SZ)6個百分點，高出徐工機械(000425.SZ)15個百分點。
但與此同時，其凈利率卻并不占優勢。年報數據顯示，2010年三一重工的凈利率僅比中聯重科高出不到兩個百分點。既然毛利率遙遙領先，為何凈利率卻又相差無幾呢？“這說明三一重工的三項費用較高，侵占了部分凈利潤。”有財務人士表示。
查閱報表可知，2010年三一重工的銷售費用高達32億元，而同期中聯重科的銷售費用為21億元，而徐工機械只有8億元；在包含研發費用的管理費用一欄中，三一重工比中聯重科多出不到0.6億元。
進一步分析各項費用占營業收入的比重發現：三一重工的銷售費用占營業收入的比例最高，比徐工機械多出約6個百分點，比中聯重科多出約3個百分點；而包含研發費用的管理費用占比僅僅比徐工機械和中聯重科多出約1個百分點；三項費用合計占比也遠高于徐工機械和中聯重科。由此可見，三一重工在研發投入上和同行相比差距并不大，主要依靠在下游渠道和市場銷售上發力。
隨后的調查亦證實了這種判斷。
據三一重工銷售人員吳江(化名)介紹，三一重工在銷售模式上也與其他廠家不同。三一重工的銷售以代理商為主，并通過參股代理商，與代理商形成利益共同體，并給予代理商資金方面的支持，以及會安排銷售代表到各家代理商“指導”工作，這自然會抬高公司的銷售費用。
當然對代理商的這些優惠措施是建立在對代理商的嚴格考核上的。有三一重工的代理商對記者稱，每個季度銷售必須達到一定數量，長期考核不達標將會被三一重工拋棄，他甚至直言做三一重工的代理商壓力很大。
此外，三一重工的銷售結算模式也推高了公司的銷售費用。業內人士王平(化名)表示，由于行業幾大巨頭之間競爭慘烈，目前工程機械企業拼的主要是商務購買條件。商務購買條件即是客戶的付款方式，通常有四種，全額付款、分期付款、銀行按揭和融資租賃。市場上目前主流的付款方式是銀行按揭和融資租賃，只需付20%-30%的首付。
吳江說，三一重工的首付比例大約在20%左右，是行業里首付比例最低的公司之一。而且如果首付款不夠，三一重工或其代理商會提供墊資服務，墊資比例可以達到50%。這意味著譬如一臺40多萬元的挖掘機，除去手續費外，客戶只用首付4萬多元就可以買走，其余的首付款將由代理商或者三一重工墊付，這些都會計入銷售費用中。
“目前工程機械廠商都在拼渠道，舍得在銷售上投入，但是據我所知三一重工是最激進的，甚至4月份就聽說三一重工出現了零首付購機。”一位機構機械行業研究員如是說。
信用銷售埋隱患
三一重工一季報顯示，一季度營業收入140億元，同比增加91%；凈利潤26.63億元，同比增加141%；但與此同時，應收賬款同比增加131%，累計132億元，幾乎趕上營業收入。同時綜合毛利率下降了1.57個百分點。
華寶證券分析師王合緒認為，從數據分析說明公司一季度促銷力度進一步加大，在價格、配件優惠等方面有較大讓利，付款方面更加寬松。
此外，他表示，如果將融資租賃考慮在內，三一重工沒有現金支撐的營業收入估計在80%以上。王合緒提醒投資者注意，過度寬松的付款條件引發火爆銷售之后，下游需求存在被透支的可能，而公司的經營性現金流存在惡化風險。
2010年年報顯示，三一重工資產負債率為61.98%，分別高于同期徐工機械和中聯重科10個百分點和6個百分點，有形凈值債務率(有形凈值債務率=企業負債總額/有形凈值×100%，其中，有形凈值是所有者權益減去無形資產凈值后的凈值，即所有者具有所有權的有形資產凈值)為198.38%，分別高于同期徐工機械和中聯重科約129個百分點和42個百分點。一季度末，三一重工應收賬款為132.40億元，比年初增加了75.12億元；存貨為72.67億元，比年初增長28%。一季度期末短期借款和長期借款比年初分別增加了63億元和27.03億元。而三一重工流動比率(流動資產/流動負債×100%)和速動比率(速動比率=(流動資產-存貨-待攤費用-其他非流動資產)/流動負債總額×100%)呈現的風險亦遠大于徐工機械和中聯重科。
而與歷年相比，三一重工的流動比率從2008年的2.2倍降到2009年的1.95倍，再降到2010年度1.17倍，三年間降幅達到46%，而速動比率三年間也下降了47%。
這意味著一旦銀行加速回籠資金，則三一重工資金鏈將面臨大考。銀行通常將借款占有形凈資產(即歸屬母公司所有者權益減去無形資產和商譽)的比例作為授信參考指標。2010年，三一重工的銀行借款為62億元，有形資產為97億元，銀行借款占有形凈資產比為63%，銀行授信參考指標尚可。但是，62億銀行借款中有49.94億元是短期借款，需要一年內還清。還有，如果考慮到部分短期應付賬款，比如應付票據和應付賬款就高達66億元，銀行對三一重工的授信指標將會進一步惡化。
“三一重工采用賒銷、放寬收款期限、降低首付比例等方式進行擴張的銷售策略，在寒流來臨的時候將會放大危機系數，成為危機來臨前木桶理論的那塊短板。”一位不愿署名的分析師稱。
應收賬款大增、現金流壓力增大，在行業高速行進過程中都可以掩蓋。但是，一旦行業拐點出現，或者行業增速放緩，企業的財務壓力會非常嚴重。
民間調研機構莫尼塔剛剛發布的調研報告顯示，2011年工程機械提前進入銷售淡季。往年一般工程機械銷售高增長可以持續到5月份，2011年4月裝載機銷售就已經顯現疲態。山西和河北很差，4月份裝載機的銷量甚至出現負增長。“工程機械行業不少企業一季報的特點之一都是現金流的惡化，企業再怎么努力，給客戶融資也無法抵抗行業的大趨勢。”該機構分析師對記者表示。
而對于激進的信用銷售模式帶來的潛在風險，公司顯得出奇的樂觀。三一重工證券事務代表稱：三一重工銷售方式以銀行按揭為主，廠家沒有風險，因為機器設備的產權轉給了銀行和租賃公司。但銀行和租賃公司并不同意這種看法。工銀租賃和民生租賃告訴本刊記者，廠家承擔的風險肯定是高于銀行的，一旦銷售按揭合同執行有問題，廠家必須負責回購。據《三一重工跟蹤評級報告》披露，三一重工與按揭貸款銀行約定，按揭合同規定單個承購人貸款金額不超過購工程機械款的七成，期限最長為3年。如承購人未按期歸還貸款，公司負有回購義務。
在較高的資產負債率和現金流惡化壓力之下，三一重工的再融資顯得迫在眉睫。三一重工從2010年就開始籌劃H股發行事宜，時間在同城競爭對手中聯重科之前，但事實上此后進度一直很慢，而中聯重科已于2010年12月份搶先登陸H股。記者從三一重工董事會辦公室謝女士處了解到的最新情況是，三一重工H股發行申請材料已報到證監會，“正在進行第二輪審核”。
但嚴峻的現實是，在此期間，三一重工PE從年初高峰值80倍下降至5月的約50倍，PB由高峰期的15倍下降至9.5倍。而一位不具名的基金經理也對記者表示，“工程機械前兩年的高增長已經不可持續，會考慮減少該行業的配置。”
三一重工的H股發行正在緊鑼密鼓籌劃中，要想H股上市成功，最重要的前提之一是海外機構投資者對公司未來充滿信心，但三一重工激進的信用銷售模式所隱藏的風險和面臨的財務壓力以及二季度漸顯疲乏的銷售態勢為其港股募資蒙上了陰影。
在機械行業如此發展態勢之下，讓投資者不由地聯想到前不久網上出現的三一重工“行賄門”圖片。那么在工程機械行業增速開始放緩的背景下，一直奉行激進銷售策略的三一重工是否會提前透支了未來的銷售業績？而結合三一重工“行賄門”事件折射的激烈的行業銷售競爭，背后的商業邏輯開始清晰。
高毛利背后
三一重工的毛利率一直在同行業公司中高居榜首，接近37%，以2010年為例，高出中聯重科(000157.SZ)6個百分點，高出徐工機械(000425.SZ)15個百分點。
但與此同時，其凈利率卻并不占優勢。年報數據顯示，2010年三一重工的凈利率僅比中聯重科高出不到兩個百分點。既然毛利率遙遙領先，為何凈利率卻又相差無幾呢？“這說明三一重工的三項費用較高，侵占了部分凈利潤。”有財務人士表示。
查閱報表可知，2010年三一重工的銷售費用高達32億元，而同期中聯重科的銷售費用為21億元，而徐工機械只有8億元；在包含研發費用的管理費用一欄中，三一重工比中聯重科多出不到0.6億元。
進一步分析各項費用占營業收入的比重發現：三一重工的銷售費用占營業收入的比例最高，比徐工機械多出約6個百分點，比中聯重科多出約3個百分點；而包含研發費用的管理費用占比僅僅比徐工機械和中聯重科多出約1個百分點；三項費用合計占比也遠高于徐工機械和中聯重科。由此可見，三一重工在研發投入上和同行相比差距并不大，主要依靠在下游渠道和市場銷售上發力。
隨后的調查亦證實了這種判斷。
據三一重工銷售人員吳江(化名)介紹，三一重工在銷售模式上也與其他廠家不同。三一重工的銷售以代理商為主，并通過參股代理商，與代理商形成利益共同體，并給予代理商資金方面的支持，以及會安排銷售代表到各家代理商“指導”工作，這自然會抬高公司的銷售費用。
當然對代理商的這些優惠措施是建立在對代理商的嚴格考核上的。有三一重工的代理商對記者稱，每個季度銷售必須達到一定數量，長期考核不達標將會被三一重工拋棄，他甚至直言做三一重工的代理商壓力很大。
此外，三一重工的銷售結算模式也推高了公司的銷售費用。業內人士王平(化名)表示，由于行業幾大巨頭之間競爭慘烈，目前工程機械企業拼的主要是商務購買條件。商務購買條件即是客戶的付款方式，通常有四種，全額付款、分期付款、銀行按揭和融資租賃。市場上目前主流的付款方式是銀行按揭和融資租賃，只需付20%-30%的首付。
吳江說，三一重工的首付比例大約在20%左右，是行業里首付比例最低的公司之一。而且如果首付款不夠，三一重工或其代理商會提供墊資服務，墊資比例可以達到50%。這意味著譬如一臺40多萬元的挖掘機，除去手續費外，客戶只用首付4萬多元就可以買走，其余的首付款將由代理商或者三一重工墊付，這些都會計入銷售費用中。
“目前工程機械廠商都在拼渠道，舍得在銷售上投入，但是據我所知三一重工是最激進的，甚至4月份就聽說三一重工出現了零首付購機。”一位機構機械行業研究員如是說。
信用銷售埋隱患
三一重工一季報顯示，一季度營業收入140億元，同比增加91%；凈利潤26.63億元，同比增加141%；但與此同時，應收賬款同比增加131%，累計132億元，幾乎趕上營業收入。同時綜合毛利率下降了1.57個百分點。
華寶證券分析師王合緒認為，從數據分析說明公司一季度促銷力度進一步加大，在價格、配件優惠等方面有較大讓利，付款方面更加寬松。
此外，他表示，如果將融資租賃考慮在內，三一重工沒有現金支撐的營業收入估計在80%以上。王合緒提醒投資者注意，過度寬松的付款條件引發火爆銷售之后，下游需求存在被透支的可能，而公司的經營性現金流存在惡化風險。
2010年年報顯示，三一重工資產負債率為61.98%，分別高于同期徐工機械和中聯重科10個百分點和6個百分點，有形凈值債務率(有形凈值債務率=企業負債總額/有形凈值×100%，其中，有形凈值是所有者權益減去無形資產凈值后的凈值，即所有者具有所有權的有形資產凈值)為198.38%，分別高于同期徐工機械和中聯重科約129個百分點和42個百分點。一季度末，三一重工應收賬款為132.40億元，比年初增加了75.12億元；存貨為72.67億元，比年初增長28%。一季度期末短期借款和長期借款比年初分別增加了63億元和27.03億元。而三一重工流動比率(流動資產/流動負債×100%)和速動比率(速動比率=(流動資產-存貨-待攤費用-其他非流動資產)/流動負債總額×100%)呈現的風險亦遠大于徐工機械和中聯重科。
而與歷年相比，三一重工的流動比率從2008年的2.2倍降到2009年的1.95倍，再降到2010年度1.17倍，三年間降幅達到46%，而速動比率三年間也下降了47%。
這意味著一旦銀行加速回籠資金，則三一重工資金鏈將面臨大考。銀行通常將借款占有形凈資產(即歸屬母公司所有者權益減去無形資產和商譽)的比例作為授信參考指標。2010年，三一重工的銀行借款為62億元，有形資產為97億元，銀行借款占有形凈資產比為63%，銀行授信參考指標尚可。但是，62億銀行借款中有49.94億元是短期借款，需要一年內還清。還有，如果考慮到部分短期應付賬款，比如應付票據和應付賬款就高達66億元，銀行對三一重工的授信指標將會進一步惡化。
“三一重工采用賒銷、放寬收款期限、降低首付比例等方式進行擴張的銷售策略，在寒流來臨的時候將會放大危機系數，成為危機來臨前木桶理論的那塊短板。”一位不愿署名的分析師稱。
應收賬款大增、現金流壓力增大，在行業高速行進過程中都可以掩蓋。但是，一旦行業拐點出現，或者行業增速放緩，企業的財務壓力會非常嚴重。
民間調研機構莫尼塔剛剛發布的調研報告顯示，2011年工程機械提前進入銷售淡季。往年一般工程機械銷售高增長可以持續到5月份，2011年4月裝載機銷售就已經顯現疲態。山西和河北很差，4月份裝載機的銷量甚至出現負增長。“工程機械行業不少企業一季報的特點之一都是現金流的惡化，企業再怎么努力，給客戶融資也無法抵抗行業的大趨勢。”該機構分析師對記者表示。
而對于激進的信用銷售模式帶來的潛在風險，公司顯得出奇的樂觀。三一重工證券事務代表稱：三一重工銷售方式以銀行按揭為主，廠家沒有風險，因為機器設備的產權轉給了銀行和租賃公司。但銀行和租賃公司并不同意這種看法。工銀租賃和民生租賃告訴本刊記者，廠家承擔的風險肯定是高于銀行的，一旦銷售按揭合同執行有問題，廠家必須負責回購。據《三一重工跟蹤評級報告》披露，三一重工與按揭貸款銀行約定，按揭合同規定單個承購人貸款金額不超過購工程機械款的七成，期限最長為3年。如承購人未按期歸還貸款，公司負有回購義務。
在較高的資產負債率和現金流惡化壓力之下，三一重工的再融資顯得迫在眉睫。三一重工從2010年就開始籌劃H股發行事宜，時間在同城競爭對手中聯重科之前，但事實上此后進度一直很慢，而中聯重科已于2010年12月份搶先登陸H股。記者從三一重工董事會辦公室謝女士處了解到的最新情況是，三一重工H股發行申請材料已報到證監會，“正在進行第二輪審核”。
但嚴峻的現實是，在此期間，三一重工PE從年初高峰值80倍下降至5月的約50倍，PB由高峰期的15倍下降至9.5倍。而一位不具名的基金經理也對記者表示，“工程機械前兩年的高增長已經不可持續，會考慮減少該行業的配置。”
三一重工的H股發行正在緊鑼密鼓籌劃中，要想H股上市成功，最重要的前提之一是海外機構投資者對公司未來充滿信心，但三一重工激進的信用銷售模式所隱藏的風險和面臨的財務壓力以及二季度漸顯疲乏的銷售態勢為其港股募資蒙上了陰影。
