基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議
混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)業(yè)務(wù)是公司發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ暙I(xiàn)了80%以上的主營業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。
受益于我國正在進(jìn)行的城市化、重化工化，受益于政府提高水泥散裝率的努力，受益于海外市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)未來兩年混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)行業(yè)的需求仍將較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)08年泵車的銷量同比增長(zhǎng)30%，達(dá)到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺(tái)和8,000輛，同比分別增長(zhǎng)25%和21%；移動(dòng)起重機(jī)銷量增速保持在25%。
雖然公司在混凝土機(jī)械和工程起重機(jī)市場(chǎng)上的占有率皆位居第二，但由于這兩個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘較高，已近似形成了雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，而且公司在完成管理層激勵(lì)后，經(jīng)營效率明顯提高，07年泵車和汽車起重機(jī)市場(chǎng)占有率都有所提高，因此我們認(rèn)為公司今后增速仍將高于行業(yè)平均水平。
我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀調(diào)控不會(huì)以行政手段為主，而是采用市場(chǎng)化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個(gè)混凝土機(jī)械市場(chǎng)仍將保持增長(zhǎng)，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
我們預(yù)測(cè)公司07-09年主營業(yè)務(wù)收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1,153、1,592和2,132百萬元，對(duì)應(yīng)EPS為1.52、2.09和2.80元。
根據(jù)相對(duì)估值，公司未來6-12個(gè)月的合理價(jià)格區(qū)間為56.76-62.70元，較當(dāng)前49.78元價(jià)格有14%-26%的上升空間，我們建議買入。
盈利預(yù)測(cè)及說明搖
公司主營業(yè)務(wù)包括工程起重機(jī)、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械和路面機(jī)械等，其中前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)，06年兩者占主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重皆在80%以上。
受益于國內(nèi)外市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司07-09年主營業(yè)務(wù)收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，同比分別增長(zhǎng)67.31%、39.37%和27.26%。工程起重機(jī)和混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)仍是公司發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ瑢⒗^續(xù)貢獻(xiàn)80%以上的主營業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。
04-06年公司的主營業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定保持在26-27%之間，而07年前3季度，主營業(yè)務(wù)毛利率上升為27.68%，我們認(rèn)為上升原因有三，一是毛利率較高的泵車占主營業(yè)務(wù)比重提高；二是出口業(yè)務(wù)占收入比重提高，而出口業(yè)務(wù)的毛利率因享受退稅高于國內(nèi)業(yè)務(wù)；三是人民幣升值有利于進(jìn)口成本的下降。我們估計(jì)鋼材占公司主營成本比重約為15%，因此鋼材漲價(jià)對(duì)成本的影響有限。預(yù)計(jì)公司的主營業(yè)務(wù)毛利率未來仍將小幅上升，07-09年分別為27.73%、28.35%和28.81%。
公司免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠待遇于07年9月到期，此后將按15%的稅率征收所得稅。由于公司可通過采購國產(chǎn)設(shè)備和研發(fā)費(fèi)用抵扣所得稅等手段降低所得稅繳納額，我們預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)際所得稅率分別為2.3%、10%和10%。
我們預(yù)測(cè)07-09年公司可分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1,153、1,592和2,132百萬元，同比分別增長(zhǎng)139.80%、38.05%和33.92%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52、2.09和2.80元。
借道大股東改制完成管理層激勵(lì)
公司目前的第一大股東為長(zhǎng)沙建筑機(jī)械研究院，其實(shí)際控制人為湖南省國資委。06年10月長(zhǎng)沙建機(jī)院實(shí)現(xiàn)了改制，由管理層和員工成立的長(zhǎng)沙合盛科技投資公司和長(zhǎng)沙一方科技投資公司成為了長(zhǎng)沙建機(jī)院的股東，合計(jì)持有長(zhǎng)沙建機(jī)院30%的股權(quán)，管理層實(shí)現(xiàn)了間接持有上市公司股權(quán)。
07年7月公司又發(fā)布了擬清算注銷長(zhǎng)沙建機(jī)院的公告，若清算注銷，長(zhǎng)沙合盛科技投資公司和長(zhǎng)沙一方科技投資公司將可能轉(zhuǎn)為直接持有上市公司12.56%股權(quán)，這就意味著管理層激勵(lì)的最終完成。
我們認(rèn)為長(zhǎng)沙建機(jī)院清算注銷后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理，有利于完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制。而且管理層在直接持股后將與股東利益一致化，對(duì)公司經(jīng)營效率的提高、業(yè)務(wù)擴(kuò)張和增加對(duì)股東的回報(bào)也是有利的。
混凝土機(jī)械與工程起重機(jī)市場(chǎng)分析提高水泥散裝率→推廣使用商品混凝土→拉動(dòng)混凝土機(jī)械需求
我們經(jīng)過分析后，認(rèn)為混凝土機(jī)械需求實(shí)質(zhì)與政府大力提高水泥散裝化率有密切關(guān)系。（詳見《工程機(jī)械行業(yè)2008年報(bào)告》）
散裝水泥和商品混凝土發(fā)展現(xiàn)狀：
07年1-9月，我國散裝水泥供應(yīng)量為4.0億噸，同比增長(zhǎng)19.7%，散裝率達(dá)到40.6%。目前發(fā)達(dá)國家的水泥散裝率在80%以上，與之相比我國仍有很大差距。
06年我國商品混凝土產(chǎn)量為4.8億立方米，預(yù)計(jì)07年商品混凝土產(chǎn)量同比增長(zhǎng)28%，達(dá)到6.1億立方米。
通過未來散裝水泥產(chǎn)量的增量目標(biāo)和商品混凝土對(duì)其的貢獻(xiàn)率，我們可以推算商品混凝土的未來需求。
商務(wù)部制定的散裝水泥目標(biāo)：2010年水泥散裝率達(dá)到60%；農(nóng)村散裝水泥供應(yīng)能力實(shí)現(xiàn)
8,000萬噸；在全國中心城市全面禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌砂漿后，增加散裝水泥用量1億噸以上。
據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，07年1-10月我國水泥產(chǎn)量為11億噸，同比增長(zhǎng)14.2%，預(yù)計(jì)全年水泥產(chǎn)量將超過13億噸。根據(jù)國金建材行業(yè)研究員預(yù)測(cè)，2010年我國水泥產(chǎn)量將達(dá)到16億噸。
一般而言我國生產(chǎn)每立方米商品混凝土平均需要300公斤水泥，07年6.1億立方商品混凝土約使用1.8億噸水泥，較上年增加約4,000萬噸；07年我國散裝水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)約5.4億噸，較06年增加7,300萬噸，因此商品混凝土對(duì)散裝水泥增量的貢獻(xiàn)率為54.8%。
如果實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，我國2010年散裝水泥供應(yīng)量將達(dá)到9.6億噸，扣除發(fā)展預(yù)拌砂漿所帶來的1億噸增量，則散裝水泥供應(yīng)量較07年的5.4億噸增加約3.2億噸，假設(shè)在這此期間商品混凝土對(duì)散裝水泥增量的貢獻(xiàn)率為50%，則2010年商品混凝土產(chǎn)量將較07年的1.8億噸增加1.6億噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.3%。
混凝土機(jī)械市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)：
通常我們關(guān)注的混凝土機(jī)械主要指混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品，根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)的歷年統(tǒng)計(jì)，這些產(chǎn)品的市場(chǎng)需求總體隨著商品混凝土使用量的不斷增長(zhǎng)而增加。
07年上述混凝土機(jī)械產(chǎn)品銷量依然保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)泵車銷量可達(dá)到約3,000輛，同比增長(zhǎng)56%；混凝土泵銷量達(dá)到約5,000臺(tái)，同比增長(zhǎng)45%；攪拌車銷量約6,600輛，同比增長(zhǎng)30%；攪拌站銷量約2,300臺(tái)，增長(zhǎng)16%。
混凝土機(jī)械需求來自新增需求和更新需求，前者與商品混凝土產(chǎn)量增量有關(guān)，后者與保有量有關(guān)。在工程機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上，我們估計(jì)07年國內(nèi)混凝土機(jī)械的保有量分別為泵車約9,000輛，混凝土泵4萬臺(tái)，攪拌車4.5萬輛，攪拌站1萬臺(tái)。
我們看好2010年前混凝土機(jī)械市場(chǎng)的發(fā)展，預(yù)計(jì)08年泵車的銷量同比增長(zhǎng)30%，達(dá)到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺(tái)和8,000輛；同比分別增長(zhǎng)25%和21%；由于目前攪拌站的混凝土生產(chǎn)能力估計(jì)已超過12億立方米，遠(yuǎn)高于實(shí)際需求，因此攪拌站的需求增幅較低，預(yù)計(jì)銷量約2400臺(tái)，增長(zhǎng)5%。
中聯(lián)重科VS 三一重工
在混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)方面，中聯(lián)重科和三一重工是直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，彼此的產(chǎn)品線完全相同，都覆蓋了混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品。但雙方主要在技術(shù)含量高、盈利能力強(qiáng)的混凝土泵車領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。
我們認(rèn)為從產(chǎn)品品質(zhì)和研發(fā)實(shí)力上看，公司應(yīng)與三一的水平相當(dāng)；隨著管理層激勵(lì)的完成，公司采取緊盯三一的方式，加大了市場(chǎng)拓展力度，07年公司混凝土泵車銷量有望超過1,000臺(tái)，市場(chǎng)占有率由上年的25%上升至35%，成功縮小了與三一的距離。
由于混凝土泵車的進(jìn)入壁壘較高，我們認(rèn)為公司與三一之間的競(jìng)爭(zhēng)客觀上將導(dǎo)致兩者對(duì)市場(chǎng)的壟斷，拉開與其它企業(yè)的差距，兩者都將取得高于行業(yè)平均水平的增速，與此同時(shí)公司也將盡力縮小與三一的差距。
受益于城市化、重化工化和海外市場(chǎng)的工程起重機(jī)
工程起重機(jī)主要包括移動(dòng)式起重機(jī)和塔式起重機(jī)，其中移動(dòng)式起重機(jī)又可以細(xì)分為隨車起重機(jī)、汽車起重機(jī)、越野輪胎起重機(jī)、全路面起重機(jī)和履帶式起重機(jī)，前四類移動(dòng)起重機(jī)又可以稱為輪式起重機(jī)。
受價(jià)格和技術(shù)因素影響，越野輪胎起重機(jī)和全路面起重機(jī)在我國銷量較小，行業(yè)協(xié)會(huì)在統(tǒng)計(jì)時(shí)把它們都?xì)w入汽車起重機(jī)范圍內(nèi)。
06年我國汽車起重機(jī)銷量為14,465臺(tái)，同比增長(zhǎng)31.4%；預(yù)計(jì)07年汽車起重機(jī)銷量將達(dá)到19,200臺(tái)，同比增長(zhǎng)32.7%。
按銷量構(gòu)成，汽車起重機(jī)占到我國移動(dòng)起重機(jī)的80%。
06年我國隨車起重機(jī)銷量2,591臺(tái)，同比增長(zhǎng)46.5%；履帶式起重機(jī)銷量為500臺(tái)，同比增長(zhǎng)110.9%。預(yù)計(jì)07年隨車起重機(jī)和履帶式起重機(jī)銷量分別為3,800臺(tái)和900臺(tái)，同比分別增長(zhǎng)46.7%和80%。
城市化、重化工化、海外市場(chǎng)共同拉動(dòng)移動(dòng)式起重機(jī)需求持續(xù)增長(zhǎng)：
移動(dòng)式起重機(jī)廣泛應(yīng)用于電力、港口、水利、橋隧、石化、冶金和建筑行業(yè)的吊裝作業(yè)，因此移動(dòng)式起重機(jī)的需求與基礎(chǔ)設(shè)施、重工業(yè)和房地產(chǎn)投資是緊密相關(guān)的，其周期性在工程機(jī)械產(chǎn)品中屬于較弱的。
由于我國正在進(jìn)行的城市化和重化工化進(jìn)程決定了上述投資在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將保持較快增長(zhǎng)，并且人力成本不斷升高時(shí)期的重化工化在某種意義上也可以說是設(shè)備化，因此我們認(rèn)為移動(dòng)式起重機(jī)的需求也將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。
99年起，在積極財(cái)政政策和中國開始重化工化進(jìn)程后，除了05年因受行政化宏觀調(diào)控影響銷量略有下滑外，其余年份汽車起重機(jī)的銷量都保持了增長(zhǎng)，99-07年的復(fù)合增長(zhǎng)率為25.4%，略高于同期固定資產(chǎn)投資的23.0%。
重化工化對(duì)汽車起重機(jī)帶來的另一個(gè)影響就是大型化趨勢(shì)逐漸明顯，這意味著汽車起重機(jī)的平均單價(jià)也在不斷提升，導(dǎo)致銷售收入增幅高于銷量增幅。
煉油、石化、化工、核電和風(fēng)電等能源項(xiàng)目及大型市政建設(shè)的快速發(fā)展，刺激了大型設(shè)備吊裝市場(chǎng)，明顯地拉動(dòng)了履帶式起重機(jī)的需求。并且近年來經(jīng)過國內(nèi)企業(yè)的努力，產(chǎn)品性能迅速接近國際同類產(chǎn)品水平，使得進(jìn)口量在國內(nèi)需求大幅增長(zhǎng)的同時(shí)卻明顯減少。
由于國情和所處發(fā)展階段不同，歐洲、美國和日本的移動(dòng)起重機(jī)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與我國有很大區(qū)別：歐洲的移動(dòng)式起重機(jī)市場(chǎng)以價(jià)格昂貴的全路面起重機(jī)和大噸位履帶式起重機(jī)為主，美國以隨車起重機(jī)、全路面起重機(jī)和越野輪胎起重機(jī)為主，而日本是以隨車起重機(jī)和越野輪胎起重機(jī)為主，這些世界上最主要的移動(dòng)式起重機(jī)生產(chǎn)地區(qū)都較少發(fā)展汽車起重機(jī)。
07年1-9月，我國出口汽車起重機(jī)2,847臺(tái)，同比增長(zhǎng)205.8%，出口量占同期銷量的19.5%；而進(jìn)口量?jī)H為34臺(tái)，同比減少17.1%。由于我國汽車起重機(jī)具有填補(bǔ)國外市場(chǎng)空白的作用，我們預(yù)計(jì)出口快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)仍可持續(xù)。
國金宏觀預(yù)測(cè)未來兩年我國的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速仍將保持20%以上，根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為08和09年移動(dòng)起重機(jī)需求將繼續(xù)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)銷量增速保持在25%，而行業(yè)的收入增幅將高于25%。
塔式起重機(jī)-行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈：
塔式起重機(jī)由于屬于固定式起重機(jī)，應(yīng)用范圍局限于建筑市場(chǎng)，同時(shí)產(chǎn)品技術(shù)含量相對(duì)較低，進(jìn)入壁壘不高，因此業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)遍地開花，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品價(jià)格受到?jīng)_擊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈。
根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，06年國內(nèi)塔機(jī)銷量為12,025臺(tái)，同比減少5.3%，預(yù)計(jì)07年銷量增長(zhǎng)10%，達(dá)到13,228臺(tái)。
由于塔式起重機(jī)多數(shù)為低端產(chǎn)品，生產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)無序，我們認(rèn)為未來其銷量將保持在目前水平，難以大幅增長(zhǎng)。主要大型企業(yè)的塔機(jī)產(chǎn)品將以定位中高端市場(chǎng)為主，并加強(qiáng)海外出口。
中聯(lián)重科VS徐州重機(jī)
公司在收購浦沅集團(tuán)后進(jìn)入移動(dòng)式起重機(jī)市場(chǎng)，主要產(chǎn)品為汽車起重機(jī)和履帶式起重機(jī)。在汽車起重機(jī)領(lǐng)域中聯(lián)與徐州重型機(jī)械公司是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。06年徐重和中聯(lián)浦沅兩者在汽車起重機(jī)市場(chǎng)占有率達(dá)到69.8%，而前5家企業(yè)的市場(chǎng)占有率達(dá)到93.3%，市場(chǎng)集中度很高。
雖然公司的汽車起重機(jī)銷量遠(yuǎn)低于徐重，但公司著重發(fā)展大噸位產(chǎn)品，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上優(yōu)于徐重。06年公司25噸以上產(chǎn)品占銷量比重接近60%，而徐重只略高于30%。由于大噸位產(chǎn)品通常相對(duì)于小噸位的單價(jià)更高，利潤(rùn)更厚，因此公司的盈利能力應(yīng)好于徐重。
07年公司汽車起重機(jī)的銷量估計(jì)可達(dá)3,800臺(tái)，市場(chǎng)占有率有望達(dá)到20.3%，較上年增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。由于公司的發(fā)展策略符合汽車起重機(jī)產(chǎn)品大型化趨勢(shì)，因此我們比較看好公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。
出口業(yè)務(wù)發(fā)展迅速
07年上半年，公司出口產(chǎn)品金額為479百萬元，同比增長(zhǎng)569.48%，占收入比重為13.28%；估計(jì)全年公司的出口收入有望達(dá)到1,150百萬元，較上年的216百萬元增長(zhǎng)431.67%，占主營收入比重為14.86%，而對(duì)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到30.63%。
汽車起重機(jī)是公司最主要的出口產(chǎn)品，估計(jì)占到07年出口額的70%；其次為塔機(jī)，占比超過20%；而混凝土機(jī)械等其它產(chǎn)品，占出口比重不到10%。由于出口業(yè)務(wù)享受17%的退稅率，即使扣除相關(guān)出口費(fèi)用，出口產(chǎn)品的毛利率仍高于國內(nèi)銷售產(chǎn)品，因此出口業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)有利于公司主營業(yè)務(wù)毛利率的提升。
公司的汽車起重機(jī)出口業(yè)務(wù)能夠連續(xù)3年大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為是有其必然性的。在進(jìn)行工程起重機(jī)行業(yè)分析時(shí)，我們已經(jīng)指出受國情和所處發(fā)展階段因素影響，發(fā)達(dá)國家的主要工程起重機(jī)制造商的產(chǎn)品是以全路面起重機(jī)、越野起重機(jī)和履帶式起重機(jī)為主，而汽車起重機(jī)涉足較少，因此汽車起重機(jī)對(duì)于全球其它市場(chǎng)是個(gè)空白；而公司的汽車起重機(jī)經(jīng)過多年發(fā)展，技術(shù)已比較成熟，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，因此得以在海外市場(chǎng)迅速發(fā)展。
隨著在俄羅斯、中東、非洲、澳洲、美國和印度等國家和地區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)的建立，公司正在迅速拓展海外市場(chǎng)，以及考慮到混凝土機(jī)械等產(chǎn)品的出口基數(shù)仍很低，我們預(yù)計(jì)公司出口業(yè)務(wù)仍可保持快速增長(zhǎng)，09年有望達(dá)到主營收入的20%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀調(diào)控：當(dāng)前政府將"防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)"，雖然信貸緊縮可能會(huì)對(duì)下游用戶購買力產(chǎn)生負(fù)面影響，但由于目前并未出現(xiàn)像04年那樣"煤電油運(yùn)"全面緊張的局勢(shì)，因此我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀調(diào)控不會(huì)以行政手段為主，而是采用市場(chǎng)化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個(gè)混凝土機(jī)械市場(chǎng)仍將保持增長(zhǎng)，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
人民幣升值：由于出口占公司主營收入比重越來越高，若08年人民幣升值幅度加大，可能會(huì)影響產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)了解，通過與代理商協(xié)商，公司可以部分轉(zhuǎn)移人民幣升值帶來的壓力。
07年公司為滿足汽車起重機(jī)的訂單而削減了履帶式起重機(jī)的生產(chǎn)，隨著中聯(lián)科技園、麓谷、望城、灌溪、泉塘和沅江工業(yè)園的陸續(xù)建設(shè)，公司的產(chǎn)能瓶頸將會(huì)逐漸得到解決。
融資租賃：公司成立了中聯(lián)新興專門從事融資租賃業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為這有助于解決公司優(yōu)質(zhì)客戶的短期資金周轉(zhuǎn)問題，有利于產(chǎn)品的銷售。
